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江苏恒辉安防股份有限公司编号：信评委函字2025跟踪 0727 号江苏恒辉安防股份有限公司声明 ? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 ? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 ? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 ? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。 ? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 ? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 ? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债项的存续期。受评债项存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 ? 根据监管要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。中诚信国际信用评级有限责任公司江苏恒辉安防股份有限公司本次跟踪发行人及评级结果江苏恒辉安防股份有限公司 AA-/稳定本次跟踪债项及评级结果 “恒辉转债” AA- 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟跟踪评级原因踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。中诚信国际肯定了江苏恒辉安防股份有限公司（以下简称“恒辉安防”或“公司”）为国内安全防护手套生产的上市公司之一，在细分领域具有一定的技术和渠道优势，产能规模扩大同时产业链向上游延伸有助于提升竞争力及资评级观点本市场直接融资渠道畅通等方面的优势。同时中诚信国际也关注到地缘政治风险、宏观经济波动及汇率变化、原材料价格波动、新投产线对市场拓展和经营管理以及债务控制能力提出更高要求等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。评级展望中诚信国际认为，江苏恒辉安防股份有限公司信用水平在未来 12~18 个月内将保持稳定。调级因素可能触发评级上调因素：资本实力显著增强，业务多元化且能明显分散经营风险，产品市场地位和产能规模显著提升，盈利能力和经营获现水平显著提升且具有持续性等。可能触发评级下调因素：经营恶化，收入和利润水平大幅下降且短期内难以恢复；产销渠道明显受阻，产品市场占有率大幅下滑；杠杆水平持续攀升，流动性压力持续加大等。正面 ? 公司为国内功能性安全防护手套生产的上市公司之一，在细分领域具有一定的技术和渠道优势 ? 产能规模扩大同时产业链持续向上游延伸，有助于竞争力提升 ? 公司系A股上市公司，具有资本市场直接融资渠道，可转债成功发行扩充资金储备关注 ? 宏观经济波动以及汇率变化对公司产品出口及盈利情况的影响 ? 原材料价格波动对公司成本控制的影响 ? 在建、拟建项目投资规模较大，需对未来新产线产品市场消纳和经营效益以及债务控制情况保持关注项目负责人：肖瀚 hxiao@ccxi.com.cn 项目组成员：李路易 lyli01@ccxi.com.cn 评级总监：电话：(027)87339288 江苏恒辉安防股份有限公司 ? 财务概况恒辉安防（合并口径） 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 资产总计（亿元） 15.12 18.71 25.07 26.13 所有者权益合计（亿元） 10.68 11.75 12.98 15.20 负债合计（亿元） 4.44 6.96 12.09 10.93 总债务（亿元） 1.10 2.83 7.35 6.96 营业总收入（亿元） 8.93 9.77 12.70 2.82 净利润（亿元） 1.26 1.11 1.26 0.29 EBIT（亿元） 1.50 1.32 1.51 -- EBITDA（亿元） 2.06 2.05 2.43 -- 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 1.91 1.04 1.03 0.19 营业毛利率（%） 25.05 25.13 22.03 22.06 总资产收益率（%） 9.95 7.80 6.89 -- EBIT 利润率（%） 16.84 13.51 11.87 -- 资产负债率（%） 29.37 37.20 48.23 41.83 总资本化比率（%） 9.33 19.39 36.17 31.40 总债务/EBITDA（X） 0.53 1.38 3.03 -- EBITDA 利息保障倍数（X） 139.59 38.59 14.49 -- FFO/总债务（X） 1.61 0.67 0.28 -- 注：1、中诚信国际根据恒辉安防提供的其经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2023~2024 年审计报告及未经审计的 2025 年一季度财务报表整理。其中，2022 年及 2023 年财务数据分别采用了 2023 年、2024 年审计报告期初数，2024 年及 2025 年一季度财务数据分别采用 2024 年审计报告和 2025 年一季度财务报告的期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中 “--”表示不适用或数据不可比，特此说明。 ? 本次跟踪情况本次债项上次债项评上次评级有效发行金额/债项债项简称存续期特殊条款评级结果级结果期余额（亿元）恒辉转债 AA- AA- 5.00/2.28 2024/8/21~2030/8/21 回售、赎回、转股本报告出具日注：债项余额统计时点为 2025 年 6 月 4 日。主体简称本次评级结果上次评级结果上次评级有效期恒辉安防 AA-/稳定 AA-/稳定 2024/10/24 至本报告出具日江苏恒辉安防股份有限公司 ? 评级模型注：调整项：当期状况对企业基础信用等级无显著影响。方法论：中诚信国际通用行业评级方法与模型 TY_2024_04 江苏恒辉安防股份有限公司宏观经济和政策环境中诚信国际认为，2025 年一季度中国经济开局良好，供需均有结构性亮点，但同时，中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大，为应对外部环境的不确定性，增量政策仍需发力。在创新动能不断增强、内需潜力不断释放、政策空间充足及高水平对外开放稳步扩大的支持下，中国经济有望继续保持稳中有进的发展态势。详见《一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础》，报告链接 https://mp.weixin.qq.com/s/eLpu_W9CVC0WNLnY7FvBMw 业务风险受法规及安全防护意识等因素影响，功能性安全防护手套消费市场仍以欧洲、美国和日本等发达国家为主，中国作为主要生产供应国，生产厂家多且分散。近年来安全防护手套向高端化发展，同时国际贸易环境仍然复杂，对相关企业生产经营提出了更高的要求。功能性安全防护手套为特种纤维或通用纤维针织手芯并与丁腈胶、PU 胶、天然乳胶等涂层结合而成的安全防护手套，随着涂层配方及浸渍工艺水平不断升级，行业内生产企业逐步实现了防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高/低温、防化、防油污、防震、油性环境下摩擦系数高等防护性能和柔软、轻薄、透气、佩戴贴合度高等舒适程度的有效结合，且产品性价比较高。随着对劳动者安全生产保护意识的加强，功能性安全防护手套的市场规模整体呈扩大趋势。其中，欧洲、美国、日本等发达国家和地区劳动保护体系健全、安全防护意识强，功能性劳动防护手套得到了广泛应用并且属于企业日常经营中的易耗品，因此系功能性安全防护手套的主要消费市场，而中国功能性安全防护手套市场起步较晚，且劳动保护体系尚在不断完善中，安全防护意识亦需逐步培养，功能性劳动防护手套行业整体集中度不高，且呈现区域相对集中的特点，目前市场规模与发达国家有一定差距，但未来增长空间较大。功能性安全防护手套行业经过多年发展，已形成相对成熟稳定的竞争格局。其中，欧洲、美国和日本的功能性安全防护手套国际知名品牌企业，比如美国 MCR Safety、美国 PIP、英国 Arco、日本 Showa、日本绿安全，凭借多年经营的积累，已经形成了稳定的销售渠道，具备研发、设计及品牌优势，在全球市场中占主导地位。但由于欧美日等发达国家的人力、原料等成本较高，这些知名品牌企业逐渐退出了生产环节，主要负责产品研发设计、市场拓展、终端渠道建设和品牌管理，除了在本土保留部分高端产品的产能外，多数将产品生产中附加值相对较低且固定资产投入量较大的生产环节转移至拥有较高的劳动力素质和较低的劳动力成本的发展中国家，通过在当地直接设厂从事生产，或直接委托当地企业通过 OEM/ODM 的方式解决货源。在此背景下，经过多年发展，中国劳动防护手套行业逐步成为一个市场化竞争较为充分、市场化程度较高的行业，形成一批以 OEM 和 ODM 为主，能够大批量生产供应、多品种、快交期的劳动防护手套的生产企业，并成为了全球劳动防护手套的主要生产中心。近年来我国手部安全防护用品出口额均在 60 亿美元以上，国内市场规模也逐年增长，预计至 2026 年，我国手部安全防护用品细分市场规模可达到 566 亿元，目前，功能性安全防护手套中，特种纤维类手套正逐步替代通用纤维手套。其中，特种纤维主要江苏恒辉安防股份有限公司为以芳纶、超高分子量聚乙烯纤维等为代表的高性能纤维新材料，其高强度、防切割、防撕裂、耐高/低温、耐化学腐蚀、抗冲击、电磁波透射率高等物理机械及化学性能突出，因此，特种纤维功能性安全手套的防护性能明显优于棉纱、涤纶等通用纤维功能性安全防护手套。特种纤维主要为进口材料，来源于美国杜邦公司、荷兰 DSM（超高分子量聚乙烯纤维业务已被美国 Avient 收购）、日本东洋纺、美国 Honeywell 等国际知名公司，该类产品市场供应量相对有限，其价格亦约为通用纤维价格的 5~30 倍，因此，特种纤维类功能性安全防护手套产品产能较小、单位价格较高，终端市场需求仍处于培育过程中。我国高度重视高性能纤维材料的研发及产业化，近年来，国产高性能纤维材料已逐步形成了一定的市场竞争力，随着特种纤维材料市场供应逐步扩充，特种纤维类功能性安全防护手套市场需求将得到持续释放，逐步实现对通用纤维类功能性安全防护手套的替代。防护手套行业市场有所回暖，但当前国际贸易环境仍较为复杂，政治局势、经济政策等变动均会对产品出口销售带来一定的挑战。在当前地缘政治复杂多变的形势下，以外销为主的企业经营仍面临一定的压力。近年来超高分子量聚乙烯纤维产能规模迅速增长，同时需求领域不断拓展，市场格局呈供不应求态势，我国作为后发国家，将超高分子量聚乙烯纤维定义为关键战略材料，行业前景较为广阔。近年来，超高分子量聚乙烯纤维在产品性能逐渐提升、应用领域稳步拓展、产能规模不断加码三重因素带动的背景下，其需求在全球范围内稳定增长。超高分子量聚乙烯纤维不仅在传统的特种防护、军事装备用领域保持稳定发展，同时细分领域市场应用逐步扩大，医用领域、防护服饰、运动器材、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展将成为新的增长驱动因素。医用领域方面，原荷兰帝斯曼公司推出的迪尼玛纯黑纤维，将超高分子量聚乙烯纤维应用到了医用领域；运动器材方面，超高分子量聚乙烯纤维可制成保护型体育器材和耐磨性运动器材，其性能好于传统运动器材材料。近年来，我国体育产业在国家的支持下快速发展，市场规模稳步增长，相关需求亦随之上升。人形机器人领域，超高分子量聚乙烯纤维可用于人形机器人手部腱绳领域。政策方面，超高分子量聚乙烯纤维行业同样面临》明确将“高性能纤维及制品的开发、生产、应用”列为“鼓励类” 产业。根据前瞻产业研究院发布的数据，全球超高分子量聚乙烯纤维产能存在缺口，2020~2025 年全球超高分子量聚乙烯纤维需求量将维持 10%～15%的增长速度，到 2025 年需求量将达到 16.50 万吨。同时，根据中商研究院发布的数据，到 2026 年全球超高分子量聚乙烯纤维需求量将达到 22.72 万吨。国内超高分子量聚乙烯纤维的生产已经能够实现常规产品的进口替代，同时部分指标和功能已经达到国际第一梯队知名品牌的水平。但受限于国内部分上游行业技术发展不足，国内超高分子量聚乙烯纤维在高端领域的发展仍处于起步阶段，行业整体呈现中低端产能富、高端产能紧缺的态势。中诚信国际认为，恒辉安防作为国内功能性安全防护手套生产上市公司之一，跟踪期内产销规模继续扩大，江苏恒辉安防股份有限公司在中高端安全防护手套行业保持一定规模优势，下游客户较为稳定且与第一大客户粘度很高，同时产业链持续向上游延伸并投资海外生产基地，多元化与全球化持续拓展。但原材料价格受宏观经济环境影响易产生波动，且在建、拟建项目待投资规模大，需对其在建项目进展、新建产能释放和产品市场拓展情况、应收账款和库存周转情况以及债务控制情况保持关注。进产业链资源整合与战略延伸，以功能性安全防护手套业务为基础，积极向战略新材料领域进军，同时加快海外生产基地建设，构建更具韧性的供应链体系。截至 2025 年 3 月末，王咸华和姚海霞夫妇、其子王鹏先生为一致行动人，通过直接和间接2合计持有公司 63.04%的股份，是公司的控股股东和实际控制人。2025 年 2 月 14 日，公司发布《关于拟变更公司名称及修订公司章程相应条款的公告》，称为适应公司经营发展战略及发展规划，公司逐步建立企业集团化的运营管理体系，拟将公司全称“江苏恒辉安防股份有限公司”变更为“江苏恒辉安防集团股份有限公司”，截至本报告出具日公司尚未变更名称。持续推动功能性安全防护手套项目与战略新材料项目建设，同时，公司加速越南“年产 1,600 万打功能性安全防护手套项目”的投资建设，通过产能的海外梯度布局，构建更具韧性的供应链体系。此外，公司年产 11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目于 2024 年 8 月正式破土动工，推动生物可降解聚酯橡胶产业化及绿色橡胶材料在手套、轮胎、鞋材等各领域的应用，进一步完善公司在可降解创新材料领域的产业布局。公司战略方向明确。跟踪期内，公司总产能大幅提升，同时国内国外双市场协调发力，产销规模进一步扩大，其中外销占比仍接近九成，前五大客户占比保持很高水平，需持续关注宏观经济波动以及地缘政治等因素对公司出口业务的影响。此外，公司主要原材料化工原料和纱线等大宗商品价格易受经济环境影响产生较大波动，需关注原材料价格变化对公司成本控制压力的影响。公司主要产品为具有“纤维+涂层”双重防护作用的功能性安全防护手套，分为“特种纤维类手套”和“通用纤维类手套”4两大类，公司总体生产规模在细分业内位列前茅，具有一定规模优势，生产线大多具有通用性，经调整可适应不同型号和用途产品的生产需求，且产线、设备先进程度处于行业前列。公司采用以销定产的生产模式，2024 年，随着公司人均效能提升、原有产线一次会议、第三届监事会第一次会议，选举产生了第三届董事会董事长、董事会各专门委员会委员及第三届监事会主席，并聘任了第三届高级管理人员、证券事务代表、内审部负责人。本次董事会换届完成后，张明先生不再担任公司非独立董事，武进锋先生不再担任公司独立董事。本次监事会换届完成后，郑英杰先生不再担任公司监事会主席，欧崇华先生不再担任公司监事。因任期届满，羌树洋先生不再担任财务总监职务。上述离任董事、监事和高级管理人员不存在应履行而未履行的承诺事项。2025 年 4 月 22 日，丁晓东先生因公司根据《公司法》等规定对管理架构进行优化调整，申请辞去公司董事职务，辞去上述职务后，仍将继续担任公司副总经理、恒越工厂总经理职务；朱晓宁先生因公司根据《公司法》等规定对管理架构进行优化调整，申请辞去公司董事职务，辞去上述职务后，仍将继续担任公司财务总监职务。同日，公司聘任实际控制人王鹏先生担任公司副总经理。2025 年 5 月 13 日，公司召开 2024 年年度股东大会，审议通过了《关于补选公司第三届董事会非独立董事的议案》，同意补选范佳佳先生为公司第三届董事会非独立董事公司；同日，公司召开了职工代表大会。经与会职工代表认真审议与民主选举，一致同意选举施学玲女士为公司第三届董事会职工代表董事。学腐蚀等性能突出的手套。通用纤维类手套主要为全棉纱、全涤纱、涤棉纱、腈纶纱、棉纶丝、涤纶丝、氨纶等通用纤维及普通包覆纱等加工而成的手套，并浸渍丁腈胶、PU 胶、天然乳胶等涂层的功能性安全防护手套。江苏恒辉安防股份有限公司升级改造以及年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目部分建成投产，公司总产能上升至产能利用率同比提升。2024 年，公司越南工厂年产 1,600 万打功能性安防手套项目开工，预计地缘政治风险对公司业务的冲击。销售方面，公司产品定制化程度较高，OEM/ODM 销售模式以直销为主。此外，随着年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目建成投产，公司将推进“批量化生产、定制化包装”新型商业模式，即公司自主设计产品，向客户群体推广，并进行批量化产品生产备库存，然后根据 OEM 客户需求及品牌属性，进行定制化包装，从而缩短客户的采购周期，降低采购成本。目前公司自有品牌业务占比较小，且在地域与产品结构方面与贴牌产品错位发展，与当前代工客户不存在直接竞争，对来自该等客户的未来订单持续性不构成重大不利影响。2024 年以来公司积极拓展国内外市场，销量持续增长并保持很高的产销率。从产品价格来看，2024 年以来，公司主要产品销售价格受市场竞争、产品结构调整和汇率波动的影响有所下降。销售区域方面，2024 年公司产品的外销占比接近 90%5，其中，北美、欧洲、日本等发达国家和地区是公司外销的主要市场。2024 年，公司前五大客户占当年销售总额的比例超过 40%，客户集中度较高。结算方面，公司通常给予客户 30~120 天不等的销售信用期，内贸客户以款到发货为主，外贸客户执行货到付款，其中公司给予个别新客户的账期在 120 天，货款主要以电汇（TT）方式结算。跟踪期内，随着公司业务规模扩大，公司应收账款周转率延续下降态势，需持续关注公司账期和回款情况；且海外销售主要以美元结算，公司面临一定的汇率波动风险。表 1：公司主要产品产量、产能利用以及产销情况产品类别指标 2022 2023 2024 2025.1~3 产能（万打/年） 295.72 357.36 527.22 156.98 产量（万打） 295.13 320.79 503.33 114.71 特种纤维类销量（万打） 285.73 334.77 523.92 112.05 手套销售均价（元/打） 113.29 135.50 128.07 138.50 产能利用率（%） 99.80 89.77 95.47 73.07 产销率（%） 96.82 104.36 104.09 97.68 产能（万打/年） 1,125.53 1,107.87 1,440.04 315.02 产量（万打） 1,147.09 1,060.61 1,272.64 298.52 通用纤维类销量（万打） 1,194.26 1,218.78 1,423.31 311.07 手套销售均价（元/打） 44.35 43.75 39.65 36.69 产能利用率（%） 101.92 95.73 88.38 94.76 产销率（%） 104.11 114.91 111.84 104.20 产能（吨/年） -- 1,650.00 2,481.60 620.40 产量（吨） -- 1,511.56 2,124.71 466.50 销量（吨） -- 383.27 544.09 190.41 超高分子量聚乙烯纤维自用量（吨） -- 607.20 1,114.61 422.96 销售均价（万元/吨） -- -- 8.03 7.71 产能利用率（%） -- 91.61 85.62 75.19 产销率（含自用，%） -- 65.53 25.61 40.82 注：公司生产主要包括前道包覆、中道针织和后道浸胶三道工序。后涂层浸渍作为核心生产工序，其对生产工艺、核心技术等方面均要求较高，系决定公司自身产能的核心环节。因此，此处产能数据系公司自身浸胶产能（产品包括特种纤维类浸胶和普通纤维涂层两类）。此处产量包括公司自产手芯并由自身完成浸胶的手套和外购手芯并由自身完成浸胶的手套。江苏恒辉安防股份有限公司资料来源：公司提供，中诚信国际整理原材料供应方面，公司主要原材料为 HPPE、芳纶等特种纤维类纱线、棉纶丝等通用纤维类纱线、手芯、以及丁腈胶、PU 胶等化工材料，约占采购总额 80%；2024 年，采购总额占比较高的特种纱线和丁腈胶采购均价有所上升，手芯采购均价有所下降。总采购金额受产能提升影响有所上升。以现汇结算为主，并在收到货物且取得发票后 30~60 天内付款。中诚信国际关注到，公司主要原材料化工原料和纱线等大宗商品价格易受经济环境影响产生较大波动，需关注原材料价格变化对公司成本控制压力的影响。多元化布局方面，2024 年公司高性能聚乙烯纤维产能进一步释放，年产能为 2,481.60 万吨，产量为 2,124.71 万吨，大部分为自用，对外销量为 544.09 万吨。此外，可转债募投项目“年产 4,800 吨超高分子量聚乙烯纤维项目”预计于 2025 年 9 月投入生产，公司特种纤维业务规模将进一步提升，但中诚信国际关注到公司特种纤维业务尚处于起步阶段，未来产能提升情况以及产品消纳情况还需保持关注。橡胶业务方面，公司计划分阶段进行年产 11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目的投资建设，其中首期 1 万吨生产线已经于 2024 年 8 月开工，预计 2025 年年底前可实现符合设计性能要求的合格胶料稳定生产。特种纤维及橡胶均为公司产品的主要原材料构成，能与手套业务产生较好的协同作用，且产业链的向上延伸将降低公司主要产品生产成本，进一步加强产品市场竞争力。在建及拟建项目主要对功能性安防手套产能及其上游超高分子量聚乙烯纤维、生物可降解聚酯橡胶原材料进行布局，项目投产后将进一步扩大产能规模优势、提升对上游原材料价格的议价能力以及降低地缘政治对公司海外销售的影响，但投资额较大，需对在建项目进展、投产后市场消纳及资金平衡情况保持关注。截至 2025 年 3 月末，公司在建、拟建工程计划总投资 25.86 亿元，尚需投资 19.67 亿元，其中步实施，公司未来手部安全防护手套产品产能将突破 1 亿打，需持续关注未来新增产能的市场消纳情况及对公司经营业绩带来的影响。表 2：截至 2025 年 3 月末公司主要在建、拟建项目情况（亿元）截至 2025 年 3 月末 2025 年计划计划建主要在建及拟建项目名称总投资资金来源累计投资投资设期年产 7200 万打功能性安全防护手套项目 7.00 3.71 0.10 自有资金 2.75 年年产 11 万吨生物可降解聚酯橡胶项目 10.00 0.55 0.90 自有资金 1.5 年越南年产 1600 万打功能性安全防护手套项目 3.40 1.43 1.51 自有资金 21 个月年产 4800 吨超高分子量聚乙烯纤维项目 5.46 0.50 2.00 募集资金 2.5 年合计 25.86 6.19 4.51 -- -- 资料来源：公司提供，中诚信国际整理财务风险中诚信国际认为，2024 年，在产销规模扩大带动下公司营业收入大幅上升，但在激烈的市场竞争以及成本上升影响下，盈利指标有所下滑但仍保持在较好水平；随着在建项目的持续推进以及可转债的成功发行，公司资产、负债规模以及财务杠杆明显上升，同时应收账款及存货有所增加，经营活动净现金流同比略有减少，江苏恒辉安防股份有限公司偿债指标趋弱，需关注后续应收账款及存货对资金的占用情况和未来建设项目投资带来的债务规模扩张对公司财务杠杆、偿债能力的影响。盈利能力功能性安全防护手套销售是公司的主要收入来源，近年来占营业收入比重保持在 90%以上，2024 年产能持续提升同时公司进一步拓展国内外客户，营业收入延续上升趋势，但受销售价格下降以及原材料成本上升影响，功能性安全防护手套销售毛利率有所下降。随着超高分子量聚乙烯纤维产能持续释放，其业务收入及毛利率亦有所上升，但整体规模仍较小，当期综合营业毛利率同比下降续上升趋势；虽然发行可转债推高公司利息支出，但美元汇兑收益增加带动公司财务费用转负。综合影响下，公司期间费用较上年有所上升，但由于营业收入增长更快，期间费用率有所下降。在收入规模攀升带动下，经营性业务利润规模和利润总额同比上升，但 EBIT 利润率和总资产收益率呈下降态势。2025 年一季度，公司营业收入和利润总额同比有所上升。资产质量在业务规模扩大以及投资驱动下，公司资产规模呈增长态势。2024 年，公司持续拓展新客户，在收入规模扩大的同时期末应收款项和存货规模同比明显增长，需关注后续业务规模持续扩大下应收账款及存货对资金的占用情况。2024 年，在前期项目转固的带动下，期末固定资产增长，同时在越南项目、恒越安防年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目以及可转债募投项目持续投入的带动下，期末在建工程仍保持一定规模。2025 年 3 月末，公司资产规模较上年末进一步上升，主要系在建项目持续投入以及新项目投产带来的存货铺底增加所致。负债方面，2024 年末，公司负债规模明显增加，主要系可转债成功发行所致，当期末财务杠杆有所上升。利润累积下，同期末公司所有者权益规模同比上升。2025 年 3 月末，随着“恒辉转债”开始转股且转股规模较大，带动期末所有者权益规模有所上升，总债务规模随之下降，总资本化比率有所下降。现金流及偿债情况应收账款对经营性资金形成占用所致；项目持续投入下公司投资活动净现金流出规模较上年进一步扩大；可转债成功发行带动筹资活动净现金流入规模较上年大幅增长。2025 年一季度，公司经营活动净现金流同比有所上升，项目持续投入使得投资活动净现金流出规模同比上升，筹资活动现金流保持净流入态势。偿债指标方面，因发行可转债推升债务规模，主要偿债指标均有所弱化。公司未来仍有持续的项目投资需求，需持续关注现金流与债务的变化情况。表 3：近年来公司财务相关指标情况（亿元、%、X）营业收入 8.93 9.77 12.70 2.82 营业成本 6.69 7.31 9.90 2.19 营业毛利率 25.05 25.13 22.03 22.06 财务费用 -0.12 0.01 -0.08 -0.04 期间费用合计 1.03 1.27 1.41 0.31 期间费用率 11.48 13.01 11.12 10.96 经营性业务利润 1.51 1.36 1.54 0.30 江苏恒辉安防股份有限公司利润总额 1.49 1.30 1.43 0.33 EBIT 1.50 1.32 1.51 -- EBITDA 2.06 2.05 2.43 -- EBIT 利润率 16.84 13.51 11.87 -- 应收账款 1.71 2.25 3.06 2.44 存货 2.14 3.04 3.93 4.34 固定资产 6.01 6.99 9.04 9.03 在建工程 1.78 2.19 1.96 2.24 资产总计 15.12 18.71 25.07 26.13 存货周转率 3.12 2.82 2.84 2.12* 应收账款周转率 5.21 4.93 4.78 4.09* 短期借款 0.40 1.05 0.64 2.66 应付账款 2.19 3.04 3.64 2.98 长期借款 0.32 1.51 1.60 1.60 应付债券 0.00 0.00 4.66 2.46 负债合计 4.44 6.96 12.09 10.93 实收资本或股本 1.45 1.46 1.45 1.59 资本公积 4.82 4.91 4.90 7.21 所有者权益合计 10.68 11.75 12.98 15.20 总债务 1.10 2.83 7.35 6.96 短期债务/总债务 68.16 45.77 14.79 41.49 总资本化比率 9.33 19.39 36.17 31.40 资产负债率 29.37 37.20 48.23 41.83 经营活动产生的现金流量净额 1.91 1.04 1.03 0.19 投资活动产生的现金流量净额 -1.75 -2.60 -4.44 -1.45 筹资活动产生的现金流量净额 0.13 1.72 4.37 1.41 总债务/EBITDA 0.53 1.38 3.03 -- EBITDA 利息保障倍数 139.59 38.59 14.49 -- FFO/总债务 1.61 0.67 0.28 -- 注：带*指标已经年化处理资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理或有事项截至 2025 年 3 月末，公司受限资产合计为 2.74 亿元，占当期末总资产的 10.50%，主要为用于获得银行授信的固定资产、无形资产抵押。或有负债方面，截至 2025 年 3 月末，公司无对合并范围以外的对外担保。未决诉讼方面，截至过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，截至 2025 年 6 月，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料，截至本评级报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。假设与预测6 假设 ——公司年产 7,200 万打功能性安全防护手套项目及超高分子量聚乙烯纤维业务产能进一步释放，公司营业收入和利润规模较上年有所增长。发行人相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与发行人的未来实际经营情况可能存在差异。江苏恒辉安防股份有限公司 ——预计 2025 年随着在建项目建设推进，公司仍将保持一定资本支出规模。预测表 4：预测情况表（%、X）重要指标 2023 年实际 2024 年实际 2025 年预测总资本化比率 19.39 36.17 32.00~34.00 总债务/EBITDA 1.38 3.03 2.80~3.00 资料来源：中诚信国际预测调整项 ESG7表现方面，作为生产企业，公司在生产过程中产生的废水、废气、噪声等经过处理后能够达到相应的排放标准，所有固废、危废均委托有资质的单位合法合规处置，未因发生重大环境污染事故受到环保行政处罚。社会方面，公司员工激励机制、培养体系较为健全，且管理、研发人员稳定性较高；近三年未发生一般事故以上的安全生产事故。公司治理方面，根据公司章程，公司设立股东大会、董事会、监事会和经营管理层等决策机构、监督机构和经营团队，法人治理结构完善；董事会由 9 名董事构成，其中独立董事 3 名。管理制度方面，公司建立有较完善的采购、生产和销售管理体系及货币资金、内审、投资、担保等方面的内部控制制度，上市以来根据最新法律法规及相关政策、规章制度等，公司对《公司章程》及其他相关内控制度进行了修订和优化。资金管理方面，公司资金由集团统一管理，但尚未实现子公司资金的完全归集。ESG 表现位于行业中上游。流动性评估方面，公司货币资金保持一定规模，同时，公司系 A 股上市公司，具有资本市场融资渠道，可转债成功发行，进一步扩大资金储备，截至 2025 年 6 月 4 日，“恒辉转债” 转股规模已达 2.72 亿元，存续债券规模有所下降。截至 2025 年 3 月末，公司授信总额为 8.90 亿元，未使用授信额度为 4.34 亿元，未使用授信额度尚可。公司资金流出主要用于债务还本付息及外部投资，现金对债务本息的保障程度高。公司流动性强，未来一年流动性来源可以覆盖流动需求，流动性评估对公司基础信用等级无显著影响。跟踪债券信用分析 “恒辉转债”募集资金 5.00 亿元，受可转债转股的影响，截至 2025 年 6 月 4 日，“恒辉转债”余额为 2.28 亿元。截至 2025 年 3 月末，“恒辉转债”已使用的募集资金均已按照募集说明书上列明的用途使用，闲置的募集资金根据公司《关于公司及子公司使用部分闲置募集资金及自有资金进行现金管理的议案》的规定，在确保不影响募集资金投资项目建设和正常经营的情况下，使用闲置募集资金适当购买安全性高、流动性好的保本型现金管理产品。 “恒辉转债”设置回售条款、赎回条款及转股价格修正条款。未设置担保增信措施，债券信用水平与公司信用实力高度相关。虽然公司部分盈利指标有所下降，但仍保持较好的盈利能力，同时货币资金及货币等价物保持一定规模，目前公司再融资渠道顺畅，对债务的保障能力较好。且随着“恒辉转债”转股规模持续上升，公司偿债压力亦随之下降。目前跟踪债券信用风险未发生明显不利变化。江苏恒辉安防股份有限公司评级结论综上所述，中诚信国际维持江苏恒辉安防股份有限公司主体信用等级为 AA-，评级展望为稳定；维持“恒辉转债”的信用等级为 AA-。江苏恒辉安防股份有限公司附一：江苏恒辉安防股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2025 年资料来源：公司提供江苏恒辉安防股份有限公司附二：江苏恒辉安防股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）财务数据(单位：万元) 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 货币资金 15,079.44 16,569.13 27,412.21 29,336.01 应收账款 17,137.54 22,501.60 30,633.92 24,429.68 其他应收款 854.13 645.57 1,200.72 450.36 存货 21,448.75 30,432.65 39,306.03 43,412.28 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 60,067.34 69,945.17 90,356.93 90,348.41 在建工程 17,808.50 21,926.66 19,564.69 22,405.82 无形资产 11,311.56 10,857.19 14,259.98 14,100.87 资产总计 151,192.66 187,131.71 250,705.69 261,270.89 其他应付款 167.43 811.95 676.72 559.57 短期债务 7,492.73 12,933.09 10,878.39 28,864.57 长期债务 3,500.57 15,326.43 62,665.95 40,709.21 总债务 10,993.30 28,259.52 73,544.34 69,573.77 净债务 -4,086.14 11,690.39 46,132.13 40,237.77 负债合计 44,408.36 69,621.22 120,903.23 109,284.43 所有者权益合计 106,784.30 117,510.49 129,802.47 151,986.45 利息支出 147.93 531.00 1,674.32 -- 营业总收入 89,311.97 97,695.72 126,959.84 28,155.21 经营性业务利润 15,134.57 13,587.33 15,423.29 3,011.92 投资收益 182.20 12.67 53.26 3.47 净利润 12,578.26 11,093.98 12,552.51 2,892.51 EBIT 15,039.42 13,202.93 15,075.75 -- EBITDA 20,648.91 20,490.19 24,257.63 -- 经营活动产生的现金流量净额 19,071.67 10,368.72 10,275.54 1,942.30 投资活动产生的现金流量净额 -17,548.15 -26,000.59 -44,428.35 -14,531.18 筹资活动产生的现金流量净额 1,277.09 17,176.24 43,727.59 14,144.90 财务指标 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 营业毛利率（%） 25.05 25.13 22.03 22.06 期间费用率（%） 11.48 13.01 11.12 10.96 EBIT 利润率（%） 16.84 13.51 11.87 -- 总资产收益率（%） 9.95 7.80 6.89 -- 流动比率（X） 1.74 1.69 2.34 1.91 速动比率（X） 1.10 1.05 1.59 1.22 存货周转率（X） 3.12 2.82 2.84 2.12* 应收账款周转率（X） 5.21 4.93 4.78 4.09* 资产负债率（%） 29.37 37.20 48.23 41.83 总资本化比率（%） 9.33 19.39 36.17 31.40 短期债务/总债务（%） 68.16 45.77 14.79 41.49 经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务（X） 1.71 0.35 0.13 -- 经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务（X） 2.51 0.76 0.86 -- 经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数（X） 128.92 50.37 12.76 -- 总债务/EBITDA（X） 0.53 1.38 3.03 -- EBITDA/短期债务（X） 2.76 1.58 2.23 -- EBITDA 利息保障倍数（X） 139.59 38.59 14.49 -- EBIT 利息保障倍数（X） 101.67 24.86 9.00 -- FFO/总债务（X） 1.61 0.67 0.28 -- 注：1、2025 年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理；3、“--”表示不适用或数据不可比。江苏恒辉安防股份有限公司附三：基本财务指标的计算公式指标计算公式短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年短期债务内到期的非流动负债+其他债务调整项长期债务长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项总债务长期债务+短期债务资本经调整的所有者权益所有者权益合计-混合型证券调整结资产负债率负债总额/资产总额构总资本化比率总债务/(总债务+经调整的所有者权益）非受限货币资金货币资金-受限货币资金利息支出资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出长期投资债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资应收账款周转率营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）经存货周转率营业成本/存货平均净额营效（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/ 率现金周转天数营业成本+合同资产平均净额×360 天/营业收入-应付账款平均净额×360 天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额）营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入期间费用合计销售费用+管理费用+财务费用+研发费用期间费用率期间费用合计/营业收入营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金盈经营性业务利润利净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项能 EBIT（息税前盈余）利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项力 EBITDA（息税折旧摊销 EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销前盈余）总资产收益率 EBIT/总资产平均余额 EBIT 利润率 EBIT/营业收入收现比销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入现经调整的经营活动产生的经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研金现金流量净额发支出-分配股利利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出流经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少 FFO +经营性应付项目的增加) EBIT 利息保障倍数 EBIT/利息支出偿债 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/利息支出能力经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净额/利息支出净额利息保障倍数注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会201815 号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。江苏恒辉安防股份有限公司附四：信用等级的符号及定义个体信用评估含义（BCA）等级符号在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极 aaa 低。 aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。注：1除 aaa 级，ccc 级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。2个体信用评估：通过分析受评主体的经营风险和财务风险，在不考虑外部特殊支持情况下，对其自身信用实力的评估。特殊支持指政府或股东为了避免受评主体违约，对受评主体所提供的日常业务之外的任何援助。主体等级符号含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 C 受评对象不能偿还债务。注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。中长期债项等级符号含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。江苏恒辉安防股份有限公司独立·客观·专业地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼邮编：100010 电话：+86（10）6642 8877 传真：+86（10）6642 6100 网址：www.ccxi.com.cn Address: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng District, Beijing Postal Code：100010 Tel: +86（10）6642 8877 Fax: +86（10）6642 6100 Web: www.ccxi.com.cn

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